房地产业是一个资金密集性行业，开发项目规模大、周期长、房地产价值高昂等特点使得房地产企业开发所需的资金量巨大，资金融通就成了房地产开发企业最关心的问题。同时房地产开发融资方式的优劣，直接影响着融资成本的大小，紧密关系到开发风险的大小，开发效益的好坏。因此, 如何通过多渠道的融资活动来满足开发对资金的需求,不仅是房地产企业所面临的一个迫切需要解决的问题，也是防范金融风险的重要方面。融资问题已经成为制约我国房地产企业的生存和发展的“瓶颈”。

一、融资困局： 融资渠道单一，房地产“绑架”银行

1. 开发性融资渠道

《2007 房地产蓝皮书:中国房地产发展报告NO. 4》中指出,房地产企业的融资结构仍具有明显的依赖银行贷款特征,资金主要来源为自筹资金、银行贷款、定金及预收款。据测算, 房地产开发资金来源中大约有30%都是出自于银行的直接贷款, 而作为开发资金来源另一部分的自有资金实际上也有很大一部分是来自于个人按揭贷款, 两项相加之后, 房地产开发企业前期操作筹集到的银行贷款就近逾40%。更甚者,近来某些建筑单位垫资施工现象屡见不鲜, 直接和间接由银行所提供的贷款已在不少房地产开发企业的前期准备金中至少占了60%以上,并且“空手套白狼”的企业也有一些。银行信贷贯穿于土地储备、交易和房地产开发全过程（如图1所示）。开发资金中的七成左右直接或间接来自商业银行贷款。

2. 消费性融资渠道

我国房地产的消费性融资渠道单一，基本还是依靠商业银行。这是因为根据央行个人住房贷款管理办法规定，我国有资格办理个人住房抵押贷款的机构仅是商业银行。^[1]不仅如此，住房贷款品种单一，主要还是浮动利率抵押贷款，无法与国外多样的抵押贷款种类相比。同时，我国的住房公积金制度也刚刚起步，“嫌贫爱富”的制度设计使公积金融资的比例还是很低，大量公积金闲置。从表1中，我们很容易发现，通过商业银行住房贷款的数额远远大于通过公积金贷款数额，房地产消费性融资基本还是依靠商业银行。

表1 上海市历年个人贷款总额统计(2003-2006)        

资料来源：上海统计年鉴2007                                          单位：亿元

中国的房地产业是一个多方利益之间的博弈。在各地，地方政府为了拉动当地GDP上涨，往往先从房地产入手，通过地产转让，可以获得巨额的预算外收入，且不说这个过程中可能出现的某些政府官员“寻租”的灰色收入。对于银行，鉴于地方政府的压力以及在房价上涨的正向预期下银行能够平稳获得利息收益的“确定性”，银行机构将巨额的资金带给房地产开发商。由于土地供应制度的缺陷，企业在这段时期纷纷贷款屯地。而对于许多房地产个人投资者，银行也十分慷慨。在地方政府，银行，房地产开发商和购房者的共同作用下，中国的房地产业形成了基于房价上涨的“多方有利”格局，房价泡沫越来越大，为以后房地产贷款坏账买下了隐患。但是经济是有周期性的，政府一旦发现房地产发展有问题时，就希望通过宏观调控的方式来改变房地产银行信贷的扩张，“假按揭”事件的频繁曝光，足以看出这一阶段房地产企业“资金链”紧张，一批房地产企业“猝死”给银行带来了坏账，同时其他企业为获得资金，抛售房产，房价泡沫破灭，个人住房贷款的违约率大幅提高，大量提供房地产贷款的银行就会大额亏损。在中国，这种银行的呆坏帐就又会由国家财政埋单。所以就连中央政府也不希望房价真的大幅下跌，而是要合理控制房价上涨速度，熨平上涨趋势。分析到这里，我们发现，中国的房地产长期建立在“房价上涨”这样一个不可永久的脆弱基础上，各方利益在这之上“艰苦”地维持了一种恐怖的不可持久的平衡。

房地产业对银行的依存度过高，同时由于资产证券化还在探索之中，风险无法转移分散，金融风险集中在银行部门，形成房地产“绑架”银行的格局。

二、应对方案：建立多元化融资体系，分散风险

在美国，银行业在金融体系中的比重不大，单纯银行的信贷危机并不会导致金融危机，是资产证券化链条将信贷市场风险传导到资本市场，再传回信贷市场导致了这场金融危机。中国不一样，银行业占了金融业的90%以上，银行业的崩溃就意味着中国发生了金融危机。而目前，我国房地产融资渠道单一，风险集中于商业银行，一旦出现市场风险，银行将会损失惨重。房地产融资渠道不健全已经危及到中国的金融安全。

具有间接金融特征的银行信用和具有直接金融特征的市场信用对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效,容易把风险在未来和现在之间进行分配; 市场信用跨空间风险分担能力比较强, 可以在不同主体之间进行分摊。单一的银行融资渠道意味着风险的累积和不可分散, 结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线, 金融危机就会爆发。更因为银行业所具有的高外部性特征,使得每一次银根的紧缩都带来了房地产业的萎缩,所以随着整个房地产业在国民经济体系中的地位越来越重要,随着我国房地产投融资体制的变化和央行关于住宅开发贷款和住宅按揭贷款限制性规定等政策的出台,金融业门槛逐步加高,再加上土地招标政策的实施,房地产行业的核心竞争力业已不再局限于产品本身,资本实力成为整个行业健康发展的决定性力量。房地产行业能否获得足够的资金支持,尽快建立健全多渠道的房地产融资体系,已成为房地产行业发展亟待解决的问题。

1. 大力发展房地产投资信托基金（REITs）

从房地产开发型融资渠道来看，主要通过大力发展房地产投资信托基金来拓宽融资渠道，分散系统风险。房地产投资信托基金( Real Estate Investment Trusts, 以下简称REITs) 是一种以其发行的受益凭证( REITs) 汇集市场投资人( REITs 单位持有人) 的资金, 交与受托人保证其安全, 由专门投资机构( 资产管理人) 进行投资、经营、管理, 并将投资综合收益按比例分配给投资人的一种信托基金。REITs的引入,不仅可以增加我国金融体系的完备性,提高金融体系的效率,而且有助于金融系统风险的分散,降低危机产生的概率,提高房地产金融的安全。^[2]

REITs 是一种特殊的信托产品, 属于行业投资基金, 兼有信托、上市公司、基金的多重特征,我国发展REITs具有很多优势：

（一）从国家层面来看，符合我国国家政策导向。2008年12月3日，国务院召开常务会议,从金融角度出台了九项措施。其中一条就是“创新融资方式，通过并购贷款、房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业融资渠道。”从国家层面上给出了支持发展房地产信托投资基金的信号。

（二）从投资者角度来看，REITs很好的投资品种，因而它的资金来源没有问题。REITs 作为资本市场的直接工具, 具有收益稳定、回报丰厚、抗通胀性强的特点。由于投资者的分红来源于REITs投资的房地产租金收入, 现金流的可预测性强, 加之所投资的房地产物业分散化、多元化, 因此风险系数较低, 且地产租金与市场景气指数相关度高, 因此通胀风险能够较好地以现金形式体现在租金收入上。

（三）从房地产企业的角度来看，REITs很好的融资渠道，因而它的资金需求没有问题。首先，房地产行业融资渠道单一，使得对资金的需求非常旺盛。其次，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。另外，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自主经营权。

（四）从融资渠道的发展历史来看，我国信托公司已经积累了相当的房地产投资信托经验。“一法两规”实施以来, 尤其是资金信托管理办法颁布之后,信托公司开始以真正信托的理念介入证券投资、货币市场、外汇市场和实业投资, 逐渐发挥出信托的投资和融资功能。从已经推出的信托计划的统计来看, 房地产信托计划占信托产品总数平均已超过三成（如表2所示）。通过指定性的房地产投资信托的实施和管理, 信托在此期间积累了大量的经验,对我国房地产行业的认识更加深入, 尤其是那些本身对房地产介入就比较深的信托公司对房地产经营和管理更具有相当的经验。而这些实际运作经验对于设立和管理REITs是非常重要和有益的。

表2 中国信托计划发行情况

资料来源：中国统计年鉴2005，2006

当然我国发展REITs的还存在一些障碍和问题，未来主要要解决以下几个问题：

（一）  建立和完善REITs的相关法律法规

要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。借鉴国外的成功做法, 结合我国的实际情况制定适合我国的REITs法规,如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等, 如取消对资金信托计划200份的上限限制。另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

（二）  加快REITs相关专业人才的培养

REITs相关专业人才的储备是发展REITs的基本前提。我们不仅需要大批既精通基金业务,又了解房地产市场、熟悉其业务运作的专业管理人才, 还需要大批熟悉REITs运作程序的律师、会计师、审计师、资产评估师等专业中介人才。而目前我国显然在两方面都储备不足。

（三）  加快市场信用制度建设，健全信息披露机制。

建立信托企业信用制度，保证信托市场的健康发展。尤其是要培育独立公正的信用评级机构，。作为信息汇总、甄别与传播机制的主要承担者, 信用评级机构在资金供求双方信息高度不对称的金融市场中发挥着不可替代的作用。此外，要健全信息披露机制，信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等。

2. 加快住房抵押贷款证券化步伐，完善住房公积金制度

从房地产消费融资渠道来看，通过对现有住房抵押贷款的证券化和加大公积金贷款的覆盖面来多样化融资渠道，解决风险集中在商业银行体系的问题。

美国金融危机的爆发很大程度上是由于美国走向了一个极端，就是对次贷的过度证券化，这不但没有达到分散风险的效果，反而造成了风险在整个社会的蔓延。而中国则处在另一个极端，没有开发次贷产品，也几乎没有资产证券化，这虽然在一定程度上使中国的金融体系独善其身，但同时也存在很多问题，那就是风险高度集中在商业银行。我们和美国的情况不一样，我们不能因噎废食，因为美国的金融危机而停止资产证券化的探索，而是要加快住房抵押贷款证券化步伐。从银行的角度来看，信贷资产证券化对其最大的好处有两项，一是有助于解决其资产负债期限结构不相匹配的问题；二是有助于提高其资本充足率。^[3]这两项好处，直接间接地降低了银行的风险。我国的住房抵押贷款绝大部分属于优质资产，它的证券化不会带来风险的放大，可以吸纳流动性，提高金融市场深度，同时由于近几年房地产业的迅速增长，这部分资产规模也大幅增加,这又给证券化提供了可能。

美国金融危机给我们的又一个深刻教训就是，过度依赖商业机构解决和改善家庭住房条件是要付出代价的。该财政做的事交给了市场，使不符合标准的人得到贷款, 为金融危机埋下了祸根。这又一次验证了经济学上说的没有免费的午餐, 我们必须要符合市场规律。我们应以收入为标准, 构建面向中高收入家庭的商业性房地产金融制度和面向低收入家庭的政策性房地产金融制度, 并兼顾贫困人群、新参加工作者等特定人群的住房问题。具体到政策性房地产金融制度，就是要完善住房公积金制度，真正实现其政策涵义。

目前，我国以福利性为目的的住房公积金制度还有很多不完善的地方，尚未充分发挥作用。主要反映在两个方面：第一个是公积金大量闲置，截至2006年5月，沉淀资金余额为2600多亿元，反映资金运作水平的个贷率指标一直徘徊在45%的水平。第二个是住房公积金“嫌贫爱富”，违背了政策初衷。据某市统计，2005年缴存额排在前10%的单位职工（高收入者）申请住房贷款占当年该市发放公积金贷款总户数的12.7%，而缴存额排在后10%的单位职工（中低收入者）申请贷款的户数仅占当年总贷款户数的1.7%。

出现这些问题的核心是我国住房公积金实行的是“强制性”融资机制和“市场化”配贷机制。强制性储蓄一方面不符合经济转型期中经济结构多元化和消费需求多元化,另一方面拒绝了城镇个体经营者、自由职业者、农民工等收入不稳定群体,不仅违背公平原则,而且把真正需要住房保障的人群拒之门外。这从资金源头上导致了不公, 导致了公积金制度没有覆盖大量低收人人群, 与政策初衷相悖。“市场化”配贷机制只注重借款人的支付能力,导致贷款发放范围主要集中在较高收入群体, 而中低收入群体公积金贷款比例低, 无法体现公积金政策目标。同时, 在住房公积金储户之间,“低存低贷”实质上是“富人”对“穷人”的再次掠夺。

我国应迅速改善公积金贷款服务现状，加大对中低收入人群的金融支持力度和服务范围，应实行“市场化”融资机制与“强制性”配货机制。在融资方面,根据收入情况对不同对象设定不同的缴存率,把真正需要国家扶持的中低收入者纳入支持体系,且为扩大公积金覆盖面提供资金支持；在贷款方面, 限定贷款用途，对低收入者，提高补贴的同时也只能用于购买廉价房或经济适用房、小户型房和租房,确保公积金实现中低收人者“居有其屋”之政策目标, 使公积金制度真正成为国家住房保障制度的重要环节。

具体来说，怎么改变公积金“嫌贫爱富”的格局，并提高公积金的使用率，使其真正发挥政策性房地产金融的作用呢？最重要的就是对低收入者在放贷时必须降低条件,并实施一定程度的优惠,激活他们的贷款需求，具体措施如下：一是放宽中低收入居民贷款条件, 降低贷款门槛。二是降低首付贷款比例，首付资金可来源于单位补贴。三是提供贴息贷款并给与税收优惠,使贷款通常低于商业贷款几个百分点, 同时按照每月归还贷款的数额, 核减一定比例的税款,四是针对中低收入者收入低、支付不规律性等固有性质, 推出专为满足各个特定的、潜在的中低收人购房群体贷款需求的贷款品种, 如递增式、弹性式、打捆式、“气球”式等各种还款安排, 达到降低风险、提高低收入居民金融支持的可获得性。五是借鉴反抵押贷款方式，解决低收入家庭住房困难。反抵押贷款是近年来在美国较为流行的一种贷款模式，即房产所有人在抵押贷款未全部偿还情况下，以所抵押的房产向贷款人反抵押，获得一笔房款，除用于偿还余下的借款外，还可获得一笔不菲的资金用于生活。

此外，成立公积金资金管理中心, 在规定留存比例的前提下,统一管理全国各地区富余资金。在确保公积金安全性前提下, 资金管理中心应探索住房公积金富余资金增值渠道, 如购买货币市场、资本市场收益稳定、风险较低产品, 提高资金使用效果。并且住房公积金在资金运作过程中产生的增值收益, 可以通过转移支付方式反哺中低收入住房困难家庭, 增加并充分发挥其改善住房条件的公益性功能。同时探索公积金制度与养老保险制度的有效结合，建立“大公积金”制度，既可以解决资金量不足的问题，又可以理顺缴交者与受益人相统一的关系。“大公积金”年轻时可以帮助购房，年老时可以帮助养老。

参考文献：

[1]程国雄,叶蓁.国内外房地产金融体系比较研究.商场现代化,2008年9月（下旬刊）：358

[2]聂桂林,丁行政.我国发展房地产信托基金的必要性与可行性分析. 金融经济，2006-10：34

[3]沈炳熙. 资产证券化与金融改革. 金融研究，2006年第9期：104