非公开资本市场支持中小企业融资的有效性探讨

赵国忻**

摘要：本文分析了资本市场的两种形态—公开与非公开资本市场的特征及其对中小企业融资的有效性，得出以主板市场为主体的公开资本市场对中小企业融资存在较大障碍，而多层次非公开资本市场则在为中小企业提供资金方面具有高度的适应性，并提出了加快非公开资本市场发展的一些建议。

关键词：中小企业融资 直接融资 非公开资本市场 有效性

一、直接融资渠道对中小企业的适应性争议

美国次贷危机引发的全球金融危机使中小企业融资问题再次成为政府和社会各界的关注焦点。部分学者从银行体系的垄断结构、对中小企业信贷规模歧视及不良资产负担等方面质疑间接融资渠道对中小企业的作用，提出应以风险投资等直接渠道为主^[1][2]，同时大量的文献基于中小企业直接上市的高额融资成本和现实中的困难，认为中小企业应以间接融资为主要渠道，其中，对于以中小民营金融机构为主渠道^[3]还是以国有银行商业化改造为主渠道^[4]也存在激烈的争论。

学术界对于上述问题的争议将会促进相关研究的更加深入，有利于为相关政策制定提供更为科学、有效地参考。但在相关讨论中，部分学者将直接融资等同于公开的资本市场融资，从而影响了其研究结论的全面、科学性。实际上，直接融资除主板市场、创业板市场之外，还包括许多层次、形态的非公开资本市场，而后者对于融资规模小、信息不透明、融资要求各异的中小企业具有较强的适应性，以下对此进行简单分析。

二、资本市场的两种形态及特点

资本市场以形态为依据可划分为公开资本市场和非公开资本市场。公开资本市场就是交易所市场或场内市场，它是面向全社会公众公开募集资本的市场，典型的就是主板市场和创业板市场。非公开性资本市场也称为私人资本市场、场外市场、无板市场，包括许多类型和形态，如，柜台市场、产权交易市场、第三市场、第四市场、小额股票挂牌系统、粉红单市场等，它是一个没有明确、统一标准，由不同规模层次组合的资本市场。

相对于一般公众广泛参与的公开资本市场，非公开资本市场在投资者数量与素质、投资额度、交易方式、市场监管与信息披露要求、投资管理等方面具有许多显著不同的特点。

1．非公开资本市场的投资者数量少，且多属于一些具有较强风险承受能力和丰富投资管理知识和经验的个人或机构投资者。因为非公开资本市场的交易对象多是一些风险较大的企业，对于投资者的风险承受能力和投资知识和经验就有较高要求，因而各国政府都通过一系列措施（如设立最低投资额）限制普通公众参与市场，以防范市场风险对社会的影响。##end##

2．单项投资额高，多采用个性化投资契约。由于投资者数量较少，投资比例较大，投资者一方面可以与融资者进行一对一的谈判，签订个性化合同，体现收益与风险的对称；另一方面投资者会有较强的监督动力，会通过各种方式保证资金的安全性和投资回报的获得，包括对投资前的考察分析，投资后的监控或参与管理。

3．监管部门对于交易资格、信息披露要求相对不高。由于市场相对封闭，投资者数量少，风险承受能力及投资能力较强，加之个性化的交易方式对相关的公开信息要求不高，因而监管部门对进场交易资格要求（如经营年限、盈利、信息披露）较低，市场风险较高。

4．非公开资本市场的投资管理不同于公开资本市场的被动组合管理模式。公开资本市场的投资管理多通过充分的分散组合以降低投资风险，一般投资者没有动力也不必监控投资对象的运营或参与其管理。然而即使在美国，其非公开资本市场也相对封闭，信息数据较少，市场存在许多机会与陷阱，需要投资者加以识别；加之单项投资额大，组合难以充分分散化，非系统风险较高，客观要求投资者采取主动管理方式，通过监控企业运营并为其做出价值贡献来降低风险，而且投资者也有此能力和意愿。

5．非公开资本市场是一种多层次的资本市场体系。以美国为例，其非公开资本市场包括第三市场（上市股票的场外交易）、第四市场（大机构和投资家之间直接交易）、NASDAQ全国市场、NASDAQ小型市场、小额股票挂牌系统、粉红单市场等多个层次，其中后三个层次的市场是专门为中小企业的资本交易提供服务的，入市标准也逐层降低，在最低层的粉红单市场，企业原则上不需要任何条件即可入市。我国各地建立的柜台市场、产权交易市场、技术交易市场、第三市场等均属于非公开资本市场。

三、公开资本市场对中小企业融资的不适应性

1．公开资本市场容量有限，无法满足众多中小企业的融资需求。公开资本市场能够容纳的上市企业数量相对于众多的企业来说，无异于沧海一粟。既使是在资本市场发育成熟的美国，数百万家企业中，也只有9000家左右在主板与创业板上市，还不到总数的1%。大量的企业特别是中小企业被排斥在公开资本市场之外。

2．公开上市的信息披露严格，对中小企业竞争带来负面影响。据相关研究，中小企业信息不透明实际上源于其经营特点和竞争需要。中小企业之间的竞争，往往取决于一些特定的经销渠道、小技术、小发明，这些竞争优势所依托的资本和技术门槛较低，一旦公开，很容易被竞争对手复制或模仿，从而对其竞争优势带来威胁^[5]。实践中，中小企业之所以公开上市很少，既有达不到上市门槛的原因，也有对信息披露产生的负面影响的担忧。

3．公开市场融资成本很高，多数中小企业无力承受。仅上市费用(包装、评估、评审、承销等费用)，一般中小企业都无力承担。而且，中小企业投资的高风险必然会使投资者提高收益率要求，进一步加大融资成本。

4．中小企业难以达到公开发行上市的规模、盈利要求。

四、非公开资本市场支持中小企业融资的有效性

非公开资本市场融资本质上属于一种关系性融资，其除了具备直接融资所具有的投资风险与收益对称有利于激发投资者意愿，资金使用周期长有利于企业长期稳定经营，股权融资有利于企业资本结构的优化和长远目标实现等优势外，其宽松的入市条件、较低的信息披露要求、较高的资本可得性和低廉的交易费用及其市场形态的多样性，使得它对于各种类型的中小企业均具有普遍适应性，成为最为适合中小企业的直接融资方式。

1．入市条件宽松。非公开资本市场本身就是为大量不符合公开发行、上市的企业而设立的，因而门槛低、准入条件宽松是其首要特点。从西方国家来看，大量的一般公司的债券和股票融资都是通过各种场外市场交易实现的。如英国1996年在伦敦证交所成立替代投资市场，任一家会计制度健全的小企业只要具备一家合格顾问和合格经纪人，并承诺遵守约定的规则即可入市，此外无任何限制条件。

2．对企业信息透明度、治理结构和经营稳定性要求较低。由于非公开资本市场融资范围限定于对企业经营较为熟悉少量投资者，而且这些投资者具有较丰富的投资知识和经验，可以有效利用各种软信息，加之能够有效监控，因而对企业的信息透明度、治理结构、经营稳定性要求不高，这样既可以降低企业的信息披露成本，更可以保持中小企业经营的私密性。

3．资本可得性高，交易成本低。首先，由于中小企业的信息多是一些难以编码传递的软信息，而在非公开资本市场上，投资者具备的能力、经验和一对一谈判方式使之可以掌握中小企业的软信息并据之进行决策，从而使得缺乏信息透明度、但具有增长潜力的中小企业获得资金支持。其次，非公开资本市场交易对企业的信息披露要求低，入市条件、程序简单，使企业节省了大量的宣传、审计、包装、推荐等费用，大大降低了交易成本。

4．多种类型、层次，适合不同企业的需求。非公开资本市场不限于某一类市场形态，它在实际中表现为多种多样的形态，并形成一定层次结构，不同层次、类型市场的要求、特点各异，正好对应于发展阶段、经营状况、融资需求各具特点的中小企业，从而为不同类型和层次的中小企业融资提供了多种选择方式。在一定意义上，正是由于具有多层次的市场体系，才使得美国的资本市场能够在世界上保持最大的规模、较强的竞争力和较高的市场效率^[6]。

5．投资者具备专业化投资和管理技术，有利于改善企业的经营管理。非公开资本市场的投资者主要限于两类，一是对企业经营状况十分熟悉、与企业存在各种关系、具有相当资金实力的个人投资者，他们在信息、监控方面具有极大优势；二是各种机构投资者, 他们具有专业化的组织机构和专业人员，信息来源渠道广泛，经验丰富，有动力也有能力对投资对象进行监控或直接参与企业的经营管理，为中小企业提供稀缺的管理要素资源，这对于改善中小企业的治理结构和管理水平具有重要意义。

6．更适应于国内的市场和法律环境。公开或非公开资本市场融资方式与经济发展程度、法律制度的完备性密切相关，非公开资本市场的融资方式更适应于我国当前不太完善的制度和市场环境条件。

非公开资本市场除了可为众多中小企业提供直接融资机会外，还为风险资本提供进入机会和退出渠道，可加速风险资本的流动和周转，有利于促进高新技术产业发展和中小企业产业层次提升；并可为中小企业建立现代企业制度提供一个强有力的外在约束机制。

五、促进直接融资发展的政策建议

基于以上分析，公开资本市场对于中小企业融资存在许多严重障碍，那些期望降低公开资本市场准入条件，以解决中小企业融资问题的主张只会给当前不完善的公开资本市场带来更大混乱。而非公开资本市场融资对中小企业具有良好的适应性，它应作为中小企业直接融资的主要渠道大力发展。

非公开资本市场的发展首先需要建立两个关键问题，一是非公开融资的投资主体问题，包括各类投资机构，其中以中小企业投资基金、风险投资基金为核心，也应引导富裕的个人和家庭对其熟悉的企业进行投资；二是非公开融资的市场支撑问题，其中关键是以场外市场、产权交易市场、柜台市场等为核心的非公开市场，建立多层次的资本市场体系。

1．改革公司设立及证券发行相关制度。首先，允许以私募资金方式设立股份公司或有限责任公司，并适当降低设立股份公司的门槛。其次，改变证券发行审批制度，针对不同层次的资本市场，建立相应的入市资格条件和要求；第三，促进企业债券市场的发展，建立以市场为基础的企业债券发行机制，鼓励企业根据自身情况发行低等级债券，丰富资本市场的交易品种。

2．培育投资群体，拓宽基金来源。根据中小企业的行业、产业、地域等属性，建立多种多样的投资公司（如风险投资公司、产业投资公司等），提高投资绩效。这里关键是鼓励民间投资，放松各类金融机构的资金运用限制，建立完善投资基金相关法律与组织制度，既给予投资者充分保护，又为基金管理者提供充分的激励与约束。

3．建立多层次资本市场体系。要按照循序渐进的原则建立和发展非公开资本市场体系，包括：建立完善柜台交易市场；对场外市场进行规范和整治，恢复一些区域性证券交易中心；恢复部分地方性产权交易中心、技术产权交易市场，逐步推出各地的次级场外市场，并通过信息技术和相应网络的构建，最终在全国形成统一体系。同时要不断改进和完善主板和创业板市场的监管方式，建立退市机制，提高上市公司整体素质^[7]。

4．发展规范市场中介机构，完善监管体系。首先，建立、发展与中小企业直接融资相适应的中介服务机构，如高新技术项目、知识产权、资产、成果等的评估认证机构，中小企业、风险投资担保机构，资产评估师、律师、会计师、投资银行等中介服务机构，企业信用评估机构。其次，建立健全多层次资本市场监管体系，建立良好市场环境，切实保护国家、企业、金融机构、投资者的合法权益。

5．创新直接融资渠道和工具。鼓励中小企业进行股份制改造，发展和规范商业信贷，帮助中小企业开发国际市场，借鉴国外投资协会制度，向中小企业提供资金，并参与经营管理。修改相关法律法规，为资本市场投资者提供更多的选择。如，优先股、可转让股票、次级信用证券、可转换债、循环浮动利率债券、附购股权债、附转换期权的浮动利率债券。

6．政府发挥引导扶持作用，完善配套制度环境。要通过立法形式对政府行为进行规范，不断强化政府的服务功能；扩大地方政府的自主立法权，以使法规制度的建设更贴近各地区的资本市场实践；支持中小企业进行技术创新，鼓励中小企业进行高新技术改造，促进风险投资发展，建立科技园、创业园区，建立和规范技术市场，促进高科技产业发展。

参考文献

[[1]]刘天才、郑震龙.不要可以抬高中小企业的融资地位.当代财经,2003（4）

[2]夏若江.我国中小民营企业信贷融资的市场失灵与企业组织重构.当代财经,2003（8）

[3]林毅夫,李永军.中小金融机构发展与中小企业融资.经济研究, 2001（1）

[4]杨晓光等.民营资本进入银行业——结构改造还是产权改革.财经科学,2003（4）

[5]纪敏. 中小企业融资的经济分析：非公开融资的作用．证券市场导报，2004(11)

[6]李燕. 我国多层次资本市场体系下的场外交易市场建设研究.  经济问题探索, 2009(10)

[7]王婧婷、闻岳春. 支持科技创新投融资的多层次资本市场构建路径. 上海金融学院学报，2009（1）