基于微观视角的私募股权投资理论演进

The Evolvement of Private Equity Investment Theory Under Microcosmic Angel

基于微观视角的私募股权投资理论演进

[摘 要] 私募股权投资经过Lerner、Gompers及Sahlman等人的深入研究，基本构建了完整的私募股权投资理论体系。本文按照私募股权投资研究理论演进的路线，从私募股权投资资本筹集影响因素，私募股权投资机构的组织形式及投资者与风险投资家之间委托代理问题，私募股权投资制度变迁以及养老金投资于私募股权等几个方面入手，对现有私募股权投资的相关理论进行了研究。

[关键词] 私募股权 有限合伙制 机构投资者 养老金

1 引言

私募股权投资的研究始于20世纪80年代，早在1988年，《电子工程时代》杂志刊登了《欧洲对资本的呼唤》，第一次在理论上总结了欧洲大陆发展私募股权资本的迫切性和可行性。 Barry （1994）说90年代之前， 尚没有人对私募股权投资进行实证研究。 90年代后的研究文献主要集中于美国，研究重点主要有投资家的作用、私募股权投资的契约机制、投资家对企业的控制、私募股权投资组织形式、私募股权投资退出渠道、私募股权投资与税法和养老金法案、私募股权投资的金融环境等方面。

在实证研究方面，Roure J.R.Keeley（1990）、Van Der Heychew（1990）、Marina Balboa（2004）、Jose Marti（2004）、Laura Bottazzi（2004）、Marco Da Rin（2004）、Thomas Hellmann（2004）、Mike Wright（2004）、Jonathan（2004）、 Kissane（2004）、Andrew Burrows（2004）、Marina Di Giacomo（2004）、Andreas Boquist、（2004）、J Dawson（2004）、Jay M Tannon (2005)、Robin Johnson (2005)、Reich Filip（2005）等学者都做出了卓越的贡献。

经过多年的私募股权理论研究，学界也产生了Lerner、Gompers、Sahlman等著名的私募股权研究专家，经过他们持续深入的工作，构建了完整的私募股权投资理论体系。##end##

2 私募股权投资资本筹集影响因素的研究

筹资阶段的研究主要集中在影响私募股权资本筹资量变动的参数， 对于这方面的研究，国外学者主要利用经济学的供求模型，分别构建了不同的私募股权投资资本供给与需求的模型对此进行分析。

在税率变化对私募股权投资资本供求的影响方面，麻省理工学院的James M. Poterba（1987，1989）认为资本利得税率的降低对私募股权投资的影响不会通过对供给曲线的影响实现[1]。税率的降低使得纳税投资者对投资的期望收益率降低，这会使得供给曲线右移。在创业家决策模型中，税率的降低对需求的影响很大，低税率对管理人员和员工创业更有吸引力。管理人员的报酬来源于工资和现金奖金，这些报酬都得按照一般所得税率交税，而作为创业家的报酬主要源于权益资本价值的增值。因此，税率的降低极大地刺激了创业热情。从而，需求曲线将向上向右移，最终导致私募股权投资资本承付的增加。 Poterba指出，1979-1989年的私募投资增长主要是源于免税机构投资者[2]。

在资本市场对私募股权投资资本筹集影响方面，德克萨斯大学的Bernard S. Black（1998）和斯坦福大学的Ronald J. Gilson（1999）、以及Jeng & Wells（1997）做了比较深入的研究， 他们指出一个成熟的股票市场对于活跃的私募股权资本市场的存在至关重要，在以股票市场为中心的资本市场体系下，私募股权投资市场更加有活力，私募股权投资资本提供者和企业家之间才可能建立一种在未来通过IPO使企业家重新收回控制权的隐性契约，因为私募股权资本家在股票市场上通过公司上市可以实现退出，Black和Gilson强调了私募股权投资的资本筹集和完善的公开权益资本市场有着很强的联系[3]。Gompers & Lerner（1998）则区分了影响私募股权投资资本量的供给因素和需求因素，指出私募股权投资的需求因素对私募股权投资资本筹集起着重要的作用。他们构建了供给和需求的分析模型，认为供给取决于私募股权投资的期望收益率，私募股权投资的价格是指对新的私募股权投资的期望收益率，供给曲线斜率是正的。 私募股权投资的价格上升，即期望收益率上升时，能达到期望收益率的企业的数量减少了，需求降低，因此，需求曲线的斜率是负的。供给和需求的均衡决定了私募股权投资承付资本额，也决定了价格即期望收益率的高低。Gompers & Lerner还证明了GDP增长率和R&D支出将带来更加活跃的私募股权投资活动。

在私募股权投资资本筹集的周期性问题上，哈佛商学院的Jensen（1991）和行为金融学的代表Sahlman & Stevenson（1985）认为机构投资者那种非理性的倾向于过渡投资或投资不足的投资方式导致基金募集的剧烈变动， 所以，机构投资者的投资选择和投资倾向也是影响私募股权投资资本来源的因素[4]。

    在私募股权投资资本筹集与政策、法律的关系方面，Oliver Pfirrmann、Udo Wupperfeld和Lerner在比较德国和美国私募股权资本市场的基础上，得出美国私募股权资本筹资市场比较活跃的一个重要因素就是直接和间接的政策推动，这也是德国创业基金发展的三个障碍之一[5]。 Jeng、 Wells、Franklin Allen和 Weiling Song对此也持有相似的观点。 Gompers和Lerner指出法规的变动，基金业绩和基金声誉等，如美国劳工部对《雇员退休收入保障法案》(ERISA)的澄清，对私募股权投资承付资本的增加产生了巨大的影响，而且指出筹集早期阶段基金的决策受到养老金制度的影响很大；基金业绩是影响私募股权投资机构筹集新基金能力的重要因素；声誉，用基金的年龄和规模表示，对筹集新基金能力的影响也是正面的[6]。 在分析美国私募股权投资历史的时候Gompers和Lerner指出:“导致流入私募股权投资部门资金增加的一个重要因素是约束养老金投资的谨慎人规则的1979年修正案” [7]。

3 私募股权投资机构组织形式及投资者与风险投资家之间委托代理问题的研究

    Sahlman（1990）首先对美国私募股权资本有限合伙制的运作进行了系统的研究，主要研究了有限合伙制的法律结构及管理中的一些问题。他指出有限合伙制成为美国20世纪80年代以后私募股权投资机构典型的组织形式，其主要原因是因为养老基金、大学捐赠资本、慈善基金等机构投资者为免税实体，采用有限合伙制的私募股权投资机构组织形式可以保持这些机构投资者的免税地位[8]。他还研究了私募股权投资家和私募投资投资者之间的严重信息不对称，指出有限合伙制能有效解决私募股权投资家和投资者间的利益冲突，有限合伙契约能对私募股权投资家起到最有效的激励约束作用。

Lawrence W. Tuller（1994）全面探讨了有限合伙制的运作模式；Christopher B. Barry于1994年提供了私募股权资本研究的一个综述。 Gompers & Lerner (1996，1998) 验证了Sahlman有关私募股权投资家的报酬结构包括两部分，这样的报酬模式成为了有限合伙投资机构中投资家的标准化报酬结构模式。

在私募股权投资业的委托代理问题方面，Leland、Pyle和Ross在1977年曾提到，在外部人投融资活动中，存在分类问题，即如何选择好的投资项目。他们强调公司通过负债可以将信息公开的成本最小化，高质量的公司会倾向于用负债而不是股权来进行融资[9]。Jensen和Meckling指出了外部人融资中的另一个潜在问题：激励问题，即经理人可能会采取那些有利于自身利益最大化，但是却损害公司所有者的决策[10]。他们建议将公司所有者的利益和管理者的利益尽量一体化。Sahlman在1990年著文指出，有限合伙制可以适应私募股权资本各种细分市场的需要，而且这种机制强调了声誉在私募股权资本市场中的重要性并将其作用发挥出来[11]。

Barry（1990）、Megginson（1991）和Weiss（1991）发现那些被私募股权资本投资的公司，其公司价值被低估于没有私募股权资本的被投资公司。因此何时退出，如何选择适当的退出方式对私募股权资本来说至关重要。 该类被低估价值公司的价值偏离程度与私募股权资本在公司内拥有的股份比例程负相关。而在这过程中，声誉对整个市场的发展和资本退出的实现有着重要的作用[12]。

Gompers (1997b) 指出，在信息条件约束下，私募股权投资家在投资初期，基于建立声誉的目的，愿意接受较低的报酬。Black (1998)和Gilson (1998) 强调高信誉的私募股权投资家能为企业提供优质的增值服务，能吸引优秀的管理人员、优质的证券承销商、供货商等，可以降低企业的上市成本和经营成本，获得更高的投资回报。成功的IPO是反映私募股权投资家能力的信号，IPO机制是投资家和私募股权投资者之间的信号传递机制[13]。Gompers & Lerner (1999) 检验了学习模型和信号模型，证明声誉是年轻的投资家的重要动机，没有发现激励性报酬和基金业绩之间有任何关系。

Jeffrey J. Trester（1998）认为在签订协议时企业家和投资家之间信息是对称的，其后不对称信息才发生[14]。

乔治亚大学的Mull Frederick Hobert（穆尔•佛雷德利克•豪伯特）提出私募股权投资基金的理论模型，即私募股权投资基金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风险项目的企业家之间代理成本的作用。哈佛大学Hart Myra Maloney（哈特•米拉•莫罗尼）认为，创业的目的如果在于追求超优业绩，则企业家的经验尤其是行业经验, 在选择项目时应是予以考虑的重要资源。

4私募股权投资制度变迁以及养老金投资于私募股权投资领域的研究

肯尼（Kenney 2000）是研究美国私募股权投资制度变迁的主要代表人物，他以历史的方法研究了硅谷发展成为一个成功的典范性的私募股权投资世界领地的过程，他强调了该地域所具备的技术和人才、文化的优势，同时指出私募股权投资的支持体系是硅谷成为私募股权投资世界聚散中心的重要保证[15]。 肯尼还指出养老金投资制度改革对私募股权投资及其机构组织形式产生着影响。

美国私募股权投资制度变迁的研究必然要涉及有限合伙私募股权投资制度建立之前的各个发展阶段，早期的公司制私募股权投资企业的典型代表美国研究与开发公司(ARD)等，以及小企业投资公司（SBIC）。SBIC的发展阶段为有限合伙的建立和发展奠定了基础，起到了很好的过渡作用，并在有限合伙成为主导形式之后，作为有限合伙的补充形式发挥着其独特的作用，肯尼(2000) 在其研究中强调了SBIC对私募股权投资业的贡献。

5 结语

综合国内外的文献研究发现， 私募股权资本理论和实践研究己经在美国和欧洲大陆等发达国家充分展开，并取得了一定的成就。 从查阅到的文献来看，美国是风险资本和私募股权资本发展比较完善的国家，但由于该领域实践性较强，学术研究都集中于阐述私募股权资本的投资方法，投资过程和经验总结。 在实践研究方面，目前的学者也只是立足于某个国家，进行实地调查或者重点访问，以此得出某个国家的发展路径和发展经验。 但到目前为止，没有学者对欧洲发达国家(西欧发达国家，涵盖英国，德国，法国，意大利，班牙，荷兰等主要西欧欧盟国家)私募股权资本市的发展现状，发展阶段，发展特点进行总结，并将欧洲私募股权资本的市场美国私募股权资本市场的发展相比较，总结两者的异同点，以此为其他私募权资本市场的发展提供经验和参考。 我国处于全球化和经济全球化的大环境下， 国际资本的流动、 国内资本市场的活跃、 约束资本市场发育的制度的变化等因素， 更重要的是私募股权投资的资本需求不断增加， 中国的私募股权投资事业的发展情景非常广阔。 但是， 现实中这方面的研究还不全面深入， 例如将养老金投资和私募股权投资机构组织形式进行综合性和系统性的研究， 深入分析两者之间相互关系以及私募股权投资业及养老金制度改革、 促进中国经济发展的研究目前仍是空白的， 所以继续对私募股权投资进行深入研究对我国经济的发展具有重大意义。

参考文献

[1]       Poterba James. How burdensome are capital gains taxes? Evidence from the United States. [J]. Journal of Public Economics, 1987, (33): 157-172.

[2]       Poterba James. Venture capital and capital gains taxation, Tax policy and the economy. [M]. Cambridge: MIT Press, 1989.

[3]       Black Bernard S. and Gilson Ronald J. Does venture capital need an active stock market?.  [J]. Journal of Applied Corporate Finance, 1999, (Winter): 36-48.

[4]       Jensen Michael C. Corporate control and the politics of finance.  [J]. Journal of Applied Corporate Finance, 1991, (4): 13-33.

[5]       Oliver Pfirrmann, Udo Wupperfeld, Joshua Lemer. Venture capital and new technology based firms：an US—German comparison. [M]. Heidelberg: Physica-Verlag, 1997.

[6]       Gompers Paul A and Josh Lerner. What drives venture capital fundraising?, Brookings Papers on Economic Activity-Microeconomics. [M].Washington: Brooking Institution Press, 1998.

[7]       Gomper P，J. Lerner. The venture capital cycle. [M]. Boston: MIT Press, 1999.

[8]       Sahlman William A. The structure and governance of venture capital organizations. [J]. Journal of Financial Economics, 1990, (27): 473-521.

[9]       Leland, Pyle, Ross. Sorting Problems in Private Equity Market. [J]. Private Equity Week, 1977: (07)

[10]   Jensen Michael, Meckling William. Theory of the Firm Managerial Behavior , Agency Costs and Ownership Structure. [J]. Journal of Financial Economics,1976, (3): 305-360.

[11]   Sahlman. Reputation in Private Equity Market. [J]. Venture Capital Journal, 1990, (08).

[12]   Megginson, Weiss. Evaluating Target Company Correctly. [J]. Venture Capital Journal, 1991, (09).

[13]   Black Bernard S. and Gilson Ronald J. Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus Stock Markets. [J]. Journal of Financial Economics, 1998, (47): 243-277.

[14]   Jeffrey J. Trester. Venture Capital Contracting Under Asymmetric Information. [J]. Journal of Banking and Finance, 1998, (22): 675-699.

[15]   Kenney M. Understanding Silicon Valley: The Anatomy of an Entrepreneurial Region. [M]. Stanford: Stanford University Press, 2000.

The Evolvement of Private Equity Investment Theory Under Microcosmic Angel

Abstract: After their thorough researches, Lerner, Gompers and Sahlman have founded the whole theory system of private equity. According to the developing path, this paper reviews the related theories of private equity in following aspects: influencing facts of PE fund raising, organization forms of PE institutions, the evolvement of PE system, and how pension funds invest in PE, etc.

Key words: private equity, the limited partnership, institutional investor, pension funds