浅析经理股票期权制度的理论基础

摘要：经理股票期权制度属金融衍生产品在现代企业管理当中的借用，旨一种解决企业委托—代理矛盾、人力资本权益矛盾和团队生产矛盾的长期激励制度。它实际上是授予企业家获取企业剩余的一种权利，是对企业家资源的一种激励，同时也是对企业家的一种约束。

关键词：ESO；委托—代理理论；人力资本理论；团队生产理论

Abstract：ESO（Executive Stock Option) belongs to the borrowing of financial derivatives in modern enterprise management, and is a kind of long-term motivation system aiming at settling contradiction of enterprise authorized representation,  human capital equity and team  production. It is actually a kind of right which is granted to entrepreneurs for obtaining enterprise surplus, and a kind of motivation for entrepreneur resources, and yet a kind of restriction for entrepreneurs.

Key words：ESO；authorized representation theory；human capital theory；team production theory

经理股票期权制度是现代企业管理中用于激励经营者的一种薪酬制度安排。经理股票期权(Executive Stock Option, 又叫经营者股票期权，简称ESO)是指授予经营者在未来以一定的价格购买股票的选择权，即在签订合同时向经营者提供一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量本公司股份的权利。[①] 是一种旨在解决企业委托—代理矛盾、人力资本权益矛盾和团队生产矛盾的长期激励制度。ESO之所以能够取得理想的效果，主要是基于这样的一种良性循环:授予股票期权——经营者努力工作——公司业绩提高——公司股票价格上涨——经营者行使股权并获利——经营者更加努力工作。其最大作用是按企业发展成果对经营者进行长期激励，使经营者的个人利益与企业的长期发展更紧密地结合在一起，促使经营者的经营行为长期化，是一种能有效解决两权分离下企业代理问题的长期激励机制。##end##

早在1952年，世界知名制药企业美国辉瑞公司第一个推出了自己的ESO计划，不过，当时的初衷不是加强对经营者的长期激励和减少代理成本，而是为了能更有效地避税(当时个人所得税边际税率高达92%)，从而内在地增加经营者的报酬。后来随着ESO实施形式的不断发展变化，其本身所具有的强大激励约束作用也显现出来，从而也被越来越多的企业所采用。90年代后，ESO这一新型激励型薪酬方式大大改变了美国公司管理人员的薪酬组成结构。目前美国最为流行，运作也最为规范。据统计，美国公司90%的CEO都持有公司授予的股票期权。更令人吃惊的是这一期权薪酬的增长速度。在1980年到1994年这14年间，每次授予期权的平均价值从15.5万美元增加到120万美元。现在，在美国，大部分公开上市交易的公司中，期权奖励已经成为一种相当重要的薪酬方式，其在薪酬总额中占据的比重要远远高于工资、奖金和津贴总和。[②] 如在1990年，美国苹果电脑公司的首席执行官得到的1670万美元收入中，来自ESO的收入占87%。[③] ESO作为报酬和激励机制中的重要手段，也成为美国公司文化的重要组成部分。现在也有越来越多的日本和欧洲企业采用这种制度。我国最早是在1993年由深圳万科推出国内第一个ESO计划，随后也有越来越多的企业加入实施经理股票期权制度的行列之中，到目前为止，已经积累了较为成功的上海、武汉和深圳三种模式的实施经验。

为什么经理股票期权制度在中外企业管理过程中被如此推崇？本文试从三个方面来分析这一问题。

一、委托—代理理论与ESO

委托—代理理论是20世纪70年代美国经济学家罗斯首先提出的现代企业理论，是公认的实施经济股票期权的理论基础。

企业作为资源配置和创造社会财富的实体，是以企业价值最大化为目标的。一个高效、可持续发展的成功企业，一般具有相互制约的两种内在机制：激励机制和约束机制，激励机制是企业发展的动力所在，缺乏激励机制，经营者将失去工作的积极性，企业效率必然低下；约束机制是企业发展的制动器，缺乏约束机制企业行为会发生扭曲，难以稳定发展。两个方面相互依赖、相互制衡，构成了完整的企业内在运行机制，是企业生存和壮大的必要条件。

在古典企业中，资本所有人就是企业经营人，资本家与企业家职能合一，业主作为理性的经济人，追求利润最大化的动机会刺激其努力工作，激励机制健全自不必说：作为风险的最终承担者，业主会谨慎决策，尽量规避风险，自己监控自己，约束机制自然完善。因此，在古典企业中不存在动力不足和行为扭曲的问题，企业会良性运转，除非业主能力有限。

但是，在现代企业中，尤其是在其典型形式股份有限公司中，情况就会和古典企业明显不同。现代企业是以所有权与经营权分离为特征的，需要所有人与经理人订立或明或暗的契约，委托经营者从事经营与决策，所有者为委托人，经营者为代理人，二者之间由此形成一种委托——代理这样的契约关系：所有人将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给代理人经营，所有权仍归出资者所有，委托人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。代理人在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、使用和处置的权力。委托人与代理人之间通过预先达成的契约，将双方的责、权、利明确界定，从而形成相互制约、相互激励的机制。从道理上讲，代理人理应做出经营决策以达到委托人权益的极大化，特别是强制解除契约关系的威胁会迫使代理人按照委托人的利益来调整他们的行为，同时客观存在的代理权争夺和企业收购与接管的可能，也在一定程度上节制了代理人的过分不良行为。但在现实的市场条件下，代理人的决策行为是受其自身利益影响的，委托人与代理人追求的目标经常是不一致的：作为委托人的股东希望实现财富的最大化，从而为股东创造更多的投资回报和剩余收入；而作为代理人的经营者要追求的是自身人力资本的增值和自身利益的最大化。这种委托人和代理人之间不同的目标函数，导致委托人和代理人之间在企业经营中的“逆向选择”问题的出现。

并且在现代市场条件下，委托人和代理人掌握得企业信息是不对称的，委托人无法观察到代理人的行为，如努力程度的大小、机会主义的有无，以及条件秉斌如能力、风险大小、风险态度等，也就无法准确判别企业的经营成果是由代理人的努力，还是由代理人的非控制因素造成的。[④]而在这种信息不对称的情况下，委托人无法像代理人本人一样了解代理人所采取的一切行动，这样，代理人可能会利用其信息的相对优势逃避监控，通过隐藏行动而不完全承担其行为的全部后果，从而有动机也有可能偏离委托人“财富最大化”的目标，转而追求其自身人力资本的增值和个人利益的最大化，从而产生“钱我赚，损失你担”这样的“道德风险”问题。因此委托人需要对代理人进行监控，然而监控是有成本的，当监控成本超过一定限度，委托人会弱化监控甚至放弃监控。另外委托人试图对代理人的任何一个决策都进行完全的监控在实践中也是不可能的，这样就会出现“内部人控制”现象。

而要防止和克服委托人和代理人之间“逆向选择”问题和“道德风险”问题出现的关键：是在委托——代理之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制。[⑤] 由于代理人本身是理性的经济人，他的决策行为取决于自身的效用函数，其最终目标是在一定约束条件下实现个人利益最大化，因此，在委托人追求利润最大化的同时，有必要设计一种激励机制，赋予代理人足够的激励，使代理人成为企业经营剩余的分享者，把企业经营成果在委托人与代理人之间进行最优的分配，减少他们之间的利益差距，来并由双方共同承担经营风险，以此来解决由所有权与控制权分离所引起的双方的利益冲突，使代理人在追求企业剩余的过程中，自身效益也随之增加，从而代理人自身效用最大化的目标与委托人追求财富最大化的目标相一致，诱使代理人做出符合委托人目标的行为选择，使委托人价值成为代理人的决策行为准则，即实现二者间的激励约束相容。[⑥]

ESO正是基于上述理论发展起来的。在一定程度上，ESO是协调委托人和代理人利益关系的最直接方式，从ESO的概念可以看到，当行权价一定时，行权人的收益是企业股票在证券市场上价格的单调增函数。在行权以前，代理人没有任何的现金收益，行权时，个人收益为行权价与行权日证券市场股票市价之间的差额。企业股票看涨时，经理有权行使期权，取得企业的股份，成为企业资产的所有者。这样，由于代理人分享企业剩余索取权，他的利益和委托人的利益保持了一致，达到“一荣俱荣”的激励效果。企业股票看跌时，代理人放弃行权机会，由于股票期权是经理薪酬包的重要组成部分(一定程度上替代了现金收入)，代理人及委托人的财富减少，从而达到“一损俱损”的约束效果。因此，通过实行ESO，把企业盈利的机会和风险同时分摊给委托人和代理人。ESO使代理人能够享受公司股票增值所带来的利益增长并承担相应的风险。

二、人力资本理论与ESO

人力资本理论是自20世纪60年代以来发展起来的新兴理论，是实施经理股票期权制度的另一重要理论基础。

20世纪50年代，美国著名经济学家西奥多·舒尔茨在其对农业经济问题的长期研究中发现，从二十世纪五十年代起，促使美国农业生产的产量迅速增加和劳动生产率迅速提高的重要因素已不是土地、劳动力的数量或资本存量的增加，而是人的知识、能力和技术水平的提高。在1960年美国经济学会年会上，舒尔茨发表了一篇很有创见的演讲《人力资本投资》，标志着现代西方人力资本理论的诞生。

人力资本理论是在传统资本理论受到严重挑战的情况下，基于“资本同质性”提出来的。舒尔茨认为，人力资本是“以较大的技术、知识等形式体现于一个人身上而不是体现于一台机器身上的资本。”[⑦] 也就是说所谓人力资本就是凝结在人体中的能够使价值迅速增殖的知识、技能、资历、经验和熟练程度、健康等的总称，代表人的能力和素质，是体现在人身上的各种知识或能力，还包括运用和继续传授这些知识的能力，所有这些方面就构成人力资本。经营者的自信、竞争、意志力、敬业精神、创新精神及对潜在机会的敏感和直觉等素质的综合表现即构成经营者的人力资本。

诺贝尔经济学奖获得者科斯也认为，企业是一个人力资本与非人力资本（物质资本和金融资本）共同订立的特殊市场合约，在工业化时代，决定企业生存与发展的主导要素是企业拥有的物质资本，所以，在企业中，物质资本的所有者就占据着统治地位：出资人的利益高于其他要素所有者的利益；企业经营决策的最终决定权也掌握在股东手中。在知识经济下，物质资本与人力资本的地位发生了重大变化:物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上升，特别是企业代理人的知识、经验、技能，在企业中占据了越来越重要的地位。在现代企业中，代理人的人力资本同物质资本和货币资本等非人力资本在地位上等同，人力资本价值是企业最主要的无形资产。它同劳动力和技术一样，是非常重要的生产要素，并且是最具有能动性的一种要素。由于人力资本是体现在人身上的资本，与其承载者有着不可分离的特性。因此我们就必须承认人力资本所有者对人力资本的产权。人力资本的产权是其所有者为获得收益对其所拥有的人力资本加以利用或处置的权利，包括人力资本的占有权、使用权、处置权和收益权等。可以看出，要想使作为企业发展重要要素的人力资本最大程度的发挥作用，必须对其所有者进行有效的激励，像对物质资本和金融资本的所有者那样赋于人力资本产权的所有者们一定的股权收益。所以，人力资本作为要素投入，同其他资本一样参与企业的利润分配也是合情合理的。根据不同人力资本创造不同价值而给予不等值分配，同时建立激励、约束并存的劳动契约关系和体制环境氛围，有利于人力资本能量的释放。由于企业代理人的人力资本是一种稀缺资源，传统薪酬制度已不能体现这一稀缺性资源的权益。此外，按照风险偏好理论，代理人一般都属于风险厌恶型。出于对经济利益及自身职业生涯的考虑，代理人往往会因为规避风险而放弃那些周期长、风险大但却对企业的长远发展有利的项目。

而实施ESO显然适应了这一要求，代理人所获经理股票期权是对其人力资本投资的补偿，是其人力资本权益的实现。从ESO的概念可以看到，当行权价一定时，行权人的收益是企业股票在证券市场上价格的单调增函数。看涨的股票期权将吸引大量优秀人才进入经理市场，同时在位的经理人要努力提高自身人力资本价值，以免被替换而丧失潜在的巨大的人力资本权益，这就会激励代理人为企业的长远发展作出更大量更长期的人力资本投入。另外，看涨的股票期权，也会使代理人将个人利益与企业的长远发展联系起来，去做那些周期长、风险大但却对企业的长远发展有利的项目，从而自身也能获得持久收益。

三、团队生产理论与ESO

企业“团队生产理论”，是由美国经济学家阿尔钦和德姆塞茨于1972年提出的，是实施经理股票期权制度的又一重要理论基础。

“团队生产理论”认为，企业是为了克服企业内部各种要素所有者之间在团队生产过程中的偷懒和“搭便车”动机而建立起来的制度安排。具体地讲，企业可以看作是一种“团队生产”方式 ，这种生产方式必须满足以下条件：第一、生产活动必须以团队的方式进行，生产所需的各种要素应分属两个或两个以上经济主体所有；第二、部分投入到团队生产中的资源必须具有“团队专用性”，也就是说，这些资源投入到该种生产时的经济价值最高；第三、团队生产的产出是一种集体产品，难以精确地分配给团队成员。[⑧]例如：经理的人力资本投资和金融资本所有者的资本投资是企业正常运行的必要条件，然而，在企业产品生产出来后，你无法分辨出哪一部分是人力资本的贡献或是金融资本的贡献。由于企业提供给市场的最终产出是团队成员共同努力协同生产的结果，而不是每个团队成员独立产品简单的累加，因此，不大可能按照每个人的实际贡献去支付报酬，这就导致出团队成员有偷懒和“搭便车”的动机，把偷懒的成本施加给其他成员，偷懒便成了理性的选择。针对这个问题，阿尔钦和德姆赛茨认为，应通过奖励和监控团体成员以诱使他们有效率地工作，并提出让代理人对整个团队进行监控。显然，代理人监控越努力，团队成员就越难偷懒和“搭便车”，企业生产效益就越高。但代理人也会偷懒和“搭便车”，因为委托人和代理人之间存在着“逆向选择”的问题，而且即使是董事会和监事会也无法直接监控代理人所有行为。[⑨]

如何保证代理人积极性去监控呢？这是就需要赋予代理人足够的激励，使代理人同样享有一定的剩余索取权，把企业经营成果在委托人与代理人之间进行最优的分配，以此来减少他们之间的利益差距，以保证监控的有效性，防止和克服代理人及团队成员的偷懒和“搭便车”行为。

而实施ESO显然适应了这一要求，能较好地防止和克服代理人的偷懒和“搭便车”行为，从ESO的概念可以看到，在行权以前，代理人没有任何的现金收益，行权时，个人收益为行权价与行权日证券市场企业股票市价之间的差额，所以，代理人很清楚偷懒和“搭便车”行为不仅会损失委托人的利益，而且也会使自身利益受损。看涨的股票期权就会促使代理人必须加强监控，实现企业生产效益的提高，以期企业股票在未来证券市场上始终有较好的表现，这样代理人在行权时可以获得更大的收益。

总的来说，本文从委托—代理理论、人力资本理论和团队生产理论来分析ESO。通过分析认识到：委托—代理理论是ESO形成的客观理论基础，正是由于两权分离的出现、委托代理关系的产生，才会衍生出经理股票期权激励机制，而该机制的产生和发展又在一定程度上实现了委托人和代理人利益的融合，从而极大地缓解了现代企业的代理问题。人力资本理论从理论上强调企业剩余索取权不应只属于作为企业出资者的股东，代理人作为人力资本的所有者是一种重要的生产要素，也应参与企业剩余的分配，拥有剩余索取权。可以说，人力资本理论是ESO最为直接的理论来源。而团队生产理论解释了企业代理人不断强化企业管理和监控的动机，是ESO又一重要的理论来源。

正是由于代理人的收入高度依赖证券市场上企业股票的未来表现，促使代理人为实现企业的长远发展，必须要最大限度地降低道德风险的发生，不断增加自身人力资本的投入和实施最有效的监控，从而实现委托人“财富最大化”的目标和代理人个人利益的空前一致。所以说，ESO是协调委托人和代理人利益关系的最直接方式，达到委托人和代理人激励相容和双赢的理想效果，比其他任何激励形式更有效。

[参考文献]