资本市场发展促进国资管理改革效能优化[1]

内容摘要：我国多层次资本市场的建立与完善，既为包括国有企业在内的经济主体提供了融资的便利，又促使改制后的国有企业以“表演者”的身份接受投资者的持续关注，这对国资管理改革具有积极影响。即既为国有企业向开放性、资合性、公众性的公司组织形式转变提供了广阔的平台，为国有企业获得长足发展提供了资本保障，同时又为国有企业完善治理结构，建立起长效的激励约束机制,适应现代资本市场游戏规则、长效参与资本市场提供了契机。

关 键 词：资本市场 国资管理改革 公司治理 效能优化

Capital Market Propels the Reform of State-owned Assets CHEN Daisong, Institute of Finance & Banking, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing, 100732

Abstract: The establishment of a multi-level capital market will facilitate the financing activities of state-owned enterprises (SOEs), and SOEs will also attract investors’ attention, which will certainly positively influence SOEs. Capital market will provide both the capital and a platform for SOEs' restructuring, at the same time, it will establish an incentive and restraint mechanisms inside SOEs.

Key words: Capital Market; Reform of State-owned Assets; Corporate Governance; Optimizing Efficiency

自2005年股权分置改革实施以来，我国对《公司法》、《证券法》及相关资本市场规范的修订与调整逐一进行，一级市场上企业的融资热情再度高涨，二级市场的投资者信心亦随之推波助澜。我国国有企业特别是国资委下辖的中央企业相继改制后，急需充足的资本与现金流支持以增加研发、扩张产能、开拓新兴与海外市场，故国有企业发行股票、央企整体上市等措施将有效解决上述问题。本文关注的重点在于，资本市场对国有企业及国资管理改革将有哪些影响与效应。##end##

一、资本市场促使国有资产管理更加透明

1．资本市场要求信息公开，促使进入资本市场的国有企业、国有控股企业、国有参股企业之管理更加透明。信息公开制度（Disclosure System of Information）系资本市场的核心和基石，是指发行人和上市公司必须依照法律、法规的相关要求，将相关投资信息或经营信息及时、准确、真实、完整地向社会公众和投资者公布和披露。

美国著名法学家布兰代斯曾说：“阳光是最好的防腐剂，电灯是最好的警察。”[2]这句话形象的说明了信息公开制度的重要性。信息公开制度源于证券产品的特殊性，证券作为资本市场特别是证券市场的主要流通商品，它与普通商品的不同主要体现在它价值的虚拟性。“证券产品的虚拟性，表现在证券本身没有价值，它并不能在生产过程中直接发挥作用，不是真正的资本，而是独立于在生产中发挥职能的实际资本之外的一种资本存在形式。”[3]证券产品虽不具有真正的自身价值，但证券具有交换价值或者投资价值，即它所代表的实际资本的运行状况和收益能力，并且这种运行状况和收益能力一般是指未来的，因而具有不确定性。收益的未来性和不确定性必然导致投资者自身对某种证券产品价格的未来高低走势作出主观判断，而判断的依据就是其所能获得的关于该种证券的各种信息。因此，资本市场的运作过程其实就是一个信息获取、加工、处理并反映在证券价格上的过程。由于资本市场存在逆向选择问题，即如果证券的购买者无法区别收益好、价值高的证券和低品质的劣质证券，便不愿意支付更高的价格购买收益好、价值高的证券，而是选择购买低品质的劣质证券，于是就出现了金融货币中的“劣币驱逐良币”的现象，而市场本身是无法通过创造信息披露制度而阻止逆向选择的发生的，因而，大多数国家的证券法律制度就把信息公开制度作为发行人和上市公司的强制性义务，由发行人和上市公司承担信息公开义务，中介机构则承担辅助发行人和上市公司履行信息公开义务的义务，从而确保证券市场的良性发展。

我国1993年制定的《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》及后来全国人大常委会制定的《公司法》和《证券法》先后都确立了强制性信息披露制度，要求证券发行上市必须公开披露一系列文件，如招股说明书、上市公告书、年度报告、中期报告、季报、临时公告等。

2．资本市场的定期信息披露制度促使国有企业改进管理模式以增强投资者信心。对于在资本市场融资的国有企业而言，强制性信息披露制度是一种“一石多鸟”的策略。

第一，有助于公司治理模式的规范化。信息公开的前提是信息的规范形成和发布，这就要求国有企业必须建立健全股东（大）会、董事会、监事会乃至独立董事制度，形成忠信义务和善管义务下的托管经营机制，在公司各个组织机构之间达到权责平衡的效果，使发行人的经营状况置于社会公众的监督之下，间接实现国有企业的自我约束和自我完善。

第二，有助于投资者进行科学的投资决策，建立投资者对资本市场的信心。萨缪尔·约翰森(Samuel Johnson)曾经说过：“秘密或者神秘开始的地方，堕落或者欺诈已经离我们不远了。”[4]在信息无法获取的地方，秘密助长了不信任[5]。投资者是资本市场的关键因素，投资者参与市场，其目的在于获得最大利润。按照信息经济学的观点，只有投资者能够公平地获得发行公司的信息，他们才能够做出相对理性的判断，以使自己的经营风险降到最低程度，而这正是保障投资者信赖资本市场并参与资本市场的前提。假设在一个证券市场内，欺诈与迷雾弥漫，谎言与秘密横行，那么这个市场内最大受害者就是中小投资者，他们的信心将被摧残，他们的积极性将被消磨，最终将导致整个证券业遭到毁灭性破坏。

第三，有助于维护证券市场秩序，实现社会资源的优化配置。国有企业过去普遍存在盲目扩张现象，扩张时往往并不考虑产业收益，但上市后的国有企业，资产的扩张和价格的变动会很快体现在股票的价值上，任何因素哪怕是很微妙的因素都会被资本市场放大并对企业产生巨大影响。因此，上市后的国有企业应主要从有效利用资源和提高股票效益的立场、从全局与系统的角度来进行资产的扩张和资源的整合。

3．资本市场促使国有企业更加注重绩效管理。首先，国有企业改革的本质是产权结构与管理权结构的改革，改革是沿着从国家企业到有限责任公司，再到股份有限公司，然后到国内证券市场上的上市公司，再到海外证券市场上的上市公司的道路，一步一步融入资本市场。证券市场若要保持融资功能，必须向投资者提供更为透明、安全、快捷和高度的机制，而持续的信息披露制度，正是实现这种市场功能的重要手段。其次，上市过程中层层“关卡”的设立也促使国有企业必须进行资产重组，建立科学合理的公司治理结构，充实自己的资金实力，保证会计信息的真实性，保持经营业绩持续良性发展。一个国有企业的股票要被核准上市，需要资产评估机构对其资产进行评估、会计师事务所对其财务报表进行审计，还需要证券公司的保荐和证券交易所（“证交所”）的批准，这一过程就像一道道“过滤”程序，国有企业只有经过多重“关卡”的“净化”才能被核准上市。而且，国有企业上市是制度上的深刻变更，企业上市之前的扩张往往不考虑产业收益；而在上市之后，资产价格变动会对企业产生巨大影响，因为企业的价值体现在其股票的价格上，而企业的股票定然会在二级市场上流通交易，交易的价格会直接反映企业的绩效管理，因而企业的经营管理模式是否科学合理，企业信息披露机制是否健全，都会对其证券价格产生不同的影响。

另外，根据法律对不同证券的发行、监管要求，监管机关可能要求对相关发行人进行信用评级或上市公司盈利评级，而且通常情况下国有企业的董事、监事、高级管理人员都会或多或少持有该企业发行的证券，他们为了保持自己所持份额获得最大化收益，也必然会努力履行忠诚、信义义务，在善管前提下实现公司利润的最大化。这些都促使国有企业更加注重绩效管理。

二、资本市场有利于规范国有企业的公司治理

公司治理（corporate governance），也称公司管制、公司督导，源于20世纪90年代的英国，流行、完善于欧美发达国家，是指用来协调企业内部不同利害关系者之间的利益差别和行为的一系列法律、文化、习惯和制度的统称。

资本市场的核心在于建立资本融通机制，促使社会闲散资金以合理、安全、收益有保障的方式融入社会化大生产之中，鼓励资本提供者通过投资、出借、托管等方式将资本投入企业并取得相应收益或本金，从而在资本提供者、资本使用者、中介机构及监管机构之间形成规范、高效、安全的资本融通市场。在此过程中，由于融通物是赤裸裸的货币，再加上在资本提供者与资本使用者之间容易出现信息不对称或欺诈问题，且资本使用者一般系负有有限责任的公司法人，因此，产生经营风险、内控风险和道德风险的动因与机率大增。

为了规避企业与管理层借“有限责任”而牟取私利，保障资本提供者合法权益不受侵犯，法律要求参与资本市场融资的企业必须符合一系列的条件，其中就包括完善企业的治理结构。针对这个问题，各国法律对于参与资本市场融资的企业在治理结构上都有明确的硬性要求。公司治理的目的以实现股东利益最大化为基础，以合理配置权利义务、增加股东投资回报、提升企业竞争力、实现所有权与经营权的分离和所有权与决策权的分离为主要内容。法人治理结构的关键是如何在建立和完善所有者和经营者之间相互制衡的法律制度的基础上，最大化地保护公司、公司利害关系人和以股东为代表的公司投资人的整体利益。[6]

三、资本市场有利于实现政企分开，推进国有企业的市场化

1．资本市场的发展改变了国有企业投资资金来源由国家单一供给的局面，使资金来源更加多样化，有利于解决国有企业产权模糊，政企不分的弊端。所有权与经营权的分离，被认为是构建公司治理机制的重要基础和前提。美国学者Berle和Mems在对美国200家大公司的所有权和经营权的状况作大量实证调查的基础上，得出了所有权和经营权分离的结论。[7]可以说，适应现代企业的公司治理结构是建立在产权清晰、权责明确、利益协调的基础上的。但在我国，国有企业的产权关系却不够明确，特别是在计划经济体制下，国有企业产权单一，所有权与经营权高度集中于政府有关部门，出现了一方面行政干预严重，另一方面产权主体虚置的相悖现象，严重影响了企业的经营效率。这是因为依照我国宪法规定，人民是国有企业的终极所有者，但人民是整体性的概念，这种共同的公共所有权不可能真正人格化到哪一个自然人身上，结果出资人的权利只能通过特殊的多极委托——代理关系由政府官员代为实现；而作为国有资本出资人代表的政府官员同一般企业的实际自然人出资主体的根本区别在于，政府官员并不具有对企业剩余资产的索取权，而只能得到固定工资以及与其他行政人员类似的福利，从而无法从制度上保证其拥有充足的监控动机。[8]资本市场的产生，可以将国有企业的资本股份化，有利于国有企业实现政企分开。因此，为了更好的发挥资本市场的此种功能，推进国有企业的市场化，一方面，要积极推进国有资产立法，在现有基础上，以分权和制衡为原则，将国有资产监管机构作为国有资产出资人，独立于国务院和人民代表大会，直接对国有资产的管理、国有资产的保值增值负责，把国有资产出资人代表的权利、义务和责任落到实处，这样就可以解决国有产权虚置的问题；另一方面，要引入私有或其他公有的个人与机构投资者，使国有企业产权主体更加多元化，为企业摆脱行政干预创造基础条件。

2．多个出资者或所有者的监督，促使企业更加注重经济效益，直接面向市场不断改进企业的管理制度，完善企业治理结构。我国上市公司的股权结构中，大股东中占据控股优势的首先是国有股股东，其次是法人股股东，且股权分置改革以前这两大持股集团所持股份均不能上市流通，且国有股股东的有效持股主体也严重缺位。这些情形使得企业治理结构严重残缺，对企业的监控机制也难以确立，从而不可避免的产生了“内部人控制”的问题，如过分的在职消费、行为的短期化、投资决策的非理性、工资奖金等收入的过快增长、利润被侵吞等问题，这些都直接地对公司绩效产生负面影响，同时，严重的内部人控制现象也使董事会聘任和监督经理人员并根据经营业绩对经理人员做出奖惩的公司治理机制难以成立。国有企业改革过程中参与资本市场，引进多元投资主体后，企业产权主体的多元化有利于企业形成相互制约、分工明确、权责利相统一的治理结构。按照《公司法》的规定，上市公司必须建立股东大会、董事会和监事会，并对相互间在公司所有权与经营权的各种权能进行科学划分。

3．资本市场有利于国有企业经营理念的转变，使企业更加注重市场竞争力和可持续发展。在国有资本所有权与经营权分离后，对国有资本的营运形成了所有者资本运营和经营者资本运营两个层次。所有者资本运营着眼于国有资本在不同经济区域、不同产业、不同企业之间的合理配置，以及对经营者的有效监督，以提高国有资本的整体效益和有效整合并获取尽可能多的资本收益。将国有资本股份化，引入市场机制后，可以实现资本所有权结构的调整与产业结构的调整。国有资本具有社会化程度高、规模大、风险承受能力强、经济效益目标与社会责任目标相统一的特点，应当主要分布在生产力发展水平较高、风险较高、关系国计民生大局与国家安全、并具有一定经济效益的大企业，对原来分布在生产力发展中处于中下水平的中小企业的国有资本，应作适当调整，大部分要退出，并让民营资本与外商资本进入，从而发挥各种资本的互补作用，实现共赢。在国有资本控股的企业，也可以大胆地吸收引入民营资本和外商资本，以发挥各种资本的互补作用。在不同经济区域、不同产业、不同企业间合理配置，有利于提高国有资本的整体效益和有效整合。经营者资本运营则着眼于如何以较低的成本与适度的风险从所有者那里筹得资本，在不同产品、不同技术之间进行合理配置，并对下属管理者进行有效监督，从而实现尽可能多的资本收益，使企业相关利益者满意。国有资产引入多元化的投资主体和市场机制后，企业理念必然发生转变，企业的发展不再是粗放式的经营管理模式，而是从成本效益的角度去关注市场竞争力和可持续的发展，这样有利于节约社会资源，进而提高国有资产整体竞争力。

四、资本市场有利于国有资产管理建立长效的激励约束机制

国有企业经过三个阶段的深化改革，效益状况有了明显改善，但仍主要集中于少数大型企业和少数处于垄断性行业的企业，其他多数国有企业或处于非垄断性行业的企业的效益未有明显改善，仍处于微利乃至亏损状态。据有关资料显示，2000年我国实现利润排名前六家的国有大型企业实现利润1457亿，占全部国有企业实现利润60.5%，而国有亏损企业占到国有企业总量的50.7%。[9]2002年1至3季度，国有及国有控股企业每季度的亏损额占规模以上工业企业的60%左右，亏损额达897亿元，其中国有及国有控股企业亏损额达540亿元，占60.2%；国有亏损企业7.9万户，其中处于一般性竞争行业的有6.2万户，占到78.7%。[10]到了2005年，受需求和价格拉动的影响，全国国有企业实现销售收入11.5万亿元，实现利润9047亿元，同比增长25%，但煤炭、石油、有色、化工等能源及原材料行业对国有工业企业实现利润增长的贡献率高达84%，且盈利继续向中央企业集中。2005年中央企业实现利润6413亿元，占国有企业利润总额的七成以上，利润排序前10名的中央企业实现利润占全国国有企业利润总额的55％。[11]

众所周知，国有企业改制并参与资本市场的模式主要有两种，即发行股票和发行债券。两种融资模式有一点是相同的，即资金融入企业必须有持续、稳定的经济效益或利润作支撑，以偿还资金提供者的收益或本息。诚然，我国国有企业特别是地方性、非垄断行业的中小企业效益不佳是由多种因素导致的，如产权不清晰、治理结构不完善、管理人员政企职务不分、企业社会负担较重等。但除此之外，国有企业职工与经理层的主人翁意识薄弱也对企业效益产生很大消极影响。而股权激励“使公司的经营者、职工、独立董事对公司资产经营管理过程、生产经营过程的有效监督与其自身利益密切相连，并通过充分发挥其主观能动性，实现公司所有者和经营者及利益相关者的利益最大化”，成为解决这一问题的有效手段。当然，在对上述人员进行激励的同时，还是不能忽视相关约束机制的建立和完善。

1．公司激励制度的核心是经理人对个人效用最大化地追求，即在实现公司利润最大化的同时实现经理人利益的最大化，资本市场常见的激励机制是管理层持股和股票期权制度。现代经营理念强调对利益的合理分配来促进企业经营效率的提高，经理人作为执掌企业经营大略帅印的管理层核心，为了不让其成为逃避经营风险的保位者，避免经济效益低下的产生，必然要对其实施长效的市场激励机制和竞争模式。通过管理层持股，将国有企业的事业前景与管理人的命运紧密相连，均衡利益分配模式，从而促进管理层对公司的有效治理，使国有企业走上良性发展的健康轨道。同样，在国有资产管理过程中引入股票期权制度，赋予经理人以确定的价格认购公司股票的权利，可以促使其在行权期间开拓进取，在把持股人的时间成本转化为持股利益的同时提高了公司的内在价值。 “将经理人利益与所有者利益保持一致会达到降低代理成本的目的” ，有效防范了公司经营权与所有权分离引发的经理人失控的道德风险，而具有激励性的经理人制度无疑是影响公司治理的一支重要力量。

2．充分发挥机构投资者在公司治理中的作用。一方面，机构投资者作为资本市场的专业投资团体，以其丰富的专业经济知识和公司治理经验而闻名。他们参与公司治理的主要途径有两种：一是向经理层和董事会提出非正式建议和意见，二是向股东会提出建议。机构投资者因持股比例而具有的话语权优势，能引起管理层有较高的重视，以此起到监督、制衡经理层的作用。另一方面，成为控股股东的机构投资者入驻管理层之后，不仅可以为公司注入一批优良的人力管理资源，还带来了许多先进的公司治理经验，对于优化国有企业发展战略和完善公司治理结构可谓益处颇多。

3．社会公众对上市国有企业治理起到制约作用。“我国发展证券市场不但要解决国有企业的融资问题，更重要的是借助资本市场，改革国有企业的经营机制，进而构建和完善国有企业的产权制度和治理结构。” 国有企业借助资本市场融资、经营、调整股权结构等所有的行为，都必须按照相关法律规定，进行严格的信息披露。由此，国有企业的一举一动都将被置于公众投资者、媒体的目光之下，一些违规的交易行为会得到有效遏制。在政府监管的同时增加了媒体的曝光度，不仅使企业的财务更加透明，防范了国有资产的流失，而且在某种程度上会使国有企业的治理结构朝着更加规范化、有序化的方向迈进。

综上，国有企业改革、改制、改组并参与资本市场的过程具有双重的积极作用，即既为国有企业向开放性、资合性、公众性的公司组织形式转变提供了广阔的平台，为国有企业获得长足发展提供了资本保障，同时又为国有企业完善治理结构、适应现代资本市场游戏规则、长效参与资本市场提供了契机。