(五)结果讨论及原因分析
上述结果表明，定向增发与国有上市公司高管薪酬呈显著负相关，但与民营上市公司高管薪酬却是不显著的负相关关系，与研究假设定向增发通过三大动机作用机制对上市公司高管薪酬产生积极影响的观点不符合。其他有些变量在民营企业和国有企业样本中的表现不一致，在此一并分析如下：
1.定向增发与所有类型的上市公司高管薪酬和国有上市公司高管薪酬显著负相关，而与民营上市公司高管薪酬负相关但不显著。上市公司高管的绩效考核一般都有三年或五年的考核期，其薪酬水平要看平均绩效，而不是只看某一年度。一方面，大部分的研究结果都显示定向增发往往会导致上市公司长期业绩的下降，从而对高管薪酬产生消极的影响。徐寿福和龚仰树以2006-2009年我国全部A股上市公司定向增发时间为研究样本，发现我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，然后在增发后出现下滑趋势，特别是定向增发后一年内的下降幅度在统计上显著为。另一方面，国内外大量研究显示定向增发往往伴随着盈余管理，而高管报酬与盈余管理正相关，但这只是短期的影响，长期来看，进行盈余管理的上市公司的业绩表现往往不尽如人意。总的来说，定向增发会导致上市公司平均绩效的下降进而造成高管薪酬的减少。而这种负相关关系对于国有企业而言更为强烈，主要原因在于国有上市公司高管比民营上市公司高管具有更强烈的向上盈余管理的动。而且定向增发的对象一般是公司的主要股东和机构投资者，大股东控制权越高的公司越倾向于进行定向增发，因此国有上市公司相对于民营上市公司而言更有动机选择定向增发进行再融资。
2.两职合一且其与定向增发的交互项与国有上市公司的高管薪酬显著负相关，这表明国有企业进行定向增发后，高管不能通过管理层防御假说机制对其薪酬产生正向影响。主要原因是国有上市公司的高管薪酬往往面临着薪酬管制，报酬体系较为多元但又不直接体现为货。一般而言，董事长与CEO分别由不同的人担任时，高管的薪酬会受到董事会的有效控制。然而高管权力比较大时，高管可能会对自身的薪酬有一定的影响力。邓伟根和薛莲通过对2003-2014年间共1503家民营上市公司进行实证研究发现，二职合一会增大高管权力，而高管权利越大，高管薪酬也会越。而在国有控股上市公司中，高管的控制权在自身薪酬的制定方面相比于民营上市公司而言受到了更大的制约。
作者：郑青青